全国金融工作会议指出，金融是国家重要的核心竞争力，服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革是当前金融三大任务。金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职和宗旨，也是防范金融风险的根本举措。防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。会议深刻指出了经济和金融的关系，提出做好金融工作的要求。以此为指导，分析上半年经济运行情况，研判下半年经济走势，意义重大。

    一、经济运行稳字当头

首先是经济增长稳。二季度，GDP增长6.9%，与一季度持平，上半年GDP增长6.9%，延续了近两年的稳定发展态势。从“三驾马车”看，二季度各月固定资产投资分别累计增长8.9%、8.6%和8.6%，社会消费品零售总额累计分别增长10.2%、10.3%和10.4%，货物净出口累计分别下降31.3%、26.1%和22.8%，降幅逐渐缩小，前五个月服务贸易逆差6887亿元，增速也保持了大体平稳。投资和消费月波动幅度在0.3个百分点以内，净出口波动略大，但总量偏小，对经济的影响不大。

其次是价格涨幅稳。今年4-6月，居民消费价格（CPI）分别增长1.2%、1.5%和1.5%，上半年CPI累计同比增长1.4%，属于温和通胀，低于全年3%的控制目标。从结构看，今年2月以来，食品价格环比连续负增长，是影响CPI温和上行的主要因素；由于医疗保健、教育文化和娱乐等服务类价格同比上涨较快，导致核心CPI累计同比上涨2.1%。工业生产者出厂价格（PPI）分别增长6.4%、5.5%和5.5%，上半年PPI累计同比上涨6.6%，其中生产资料累计上涨8.8%，生活资料累计上涨0.7%，反映上游产品价格向下游传导依然有限。工业生产者购进价格（PPIRM）分别增长9%、8%和7%。商品零售价格、大宗商品价格等主要价格指数也都基本稳定，说明市场中的生产和消费、供给和需求、实体和金融比例关系大体稳定。

再次是金融政策稳。今年上半年，央行坚持稳健中性货币政策，加强与市场沟通，做好市场预期管理，综合运用多种货币政策工具，合理搭配期限结构，保持了流动性和市场利率水平总体稳定。对比年初M2和社融目标，出现了“紧信用+宽社融”的搭配，有利于金融部门更好支持实体经济发展，也有利于防范金融体系风险。

6月末，广义货币（M2）余额163万亿元，4-6月的同比增幅依次收窄，分别为10.5%、9.6%和 9.4%；狭义货币（M1）余额51万亿元，4-6月的同比增幅依次为18.5%、17.0%和15.0%。虽然影响M2增长的外汇占款、信贷、财政存款等因素在6月份有所改善，但在加强金融监管的背景下，5月以来随着银行表外业务和同业业务增速放缓甚至收缩，致使同业业务存款派生效应进一步减弱。

银行继续加大对实体经济支持力度，信贷结构进一步优化。今年上半年人民币贷款增加7.97万亿元，同比多增4362亿元，6月人民币贷款增加1.54万亿元，连增三个月。其中居民中长期信贷（按揭贷款）增加2.82万亿元，占全部新增贷款的35.38%，同比上升0.58个百分点，但较去年全年回落9.54个百分点，预计今年下半年房贷占比继续回落。同时，随着人民币兑美元汇率企稳回升，外币贷款需求增加，今年上半年外币贷款增加469亿美元，同比多增921亿美元。

社会融资规模继续保持平稳较快增长。6月末社会融资规模存量为167万亿元，同比增长12.8%，高于12%的增长目标。从结构看，尽管企业债券融资和票据融资连续两个月下降，但银行表内贷款持续回升以及信托贷款较快增长对冲了影响，从而确保实体经济融资需求。

经济平稳的主要原因是，以“三去一降一补”为主要内容的供给侧结构性改革逐步见效。去产能导致钢铁、煤炭等上游行业供给减少，价格提升，上半年煤炭、石油、黑色金属、有色金属采掘的出厂价格分别增长38%、45.9%、21.2%和15.2%。去库存加快二三线城市的存量房地产消化，商品住房待售面积今年以来持续加快下降，6月末同比下降19.3%。包括营改增、减税降费在内的举措降低了企业成本，全面推开营改增试点一年来，全国累计减税6993亿元，98.7%的试点纳税人实现税负降低或持平，其中制造业等原增值税行业累计减税2412亿元。服务小微企业、“三农”、低收入群体的普惠金融发展较快，补短板效果显现。同时，国有企业等微观主体经营稳定，前5个月国有企业总收入和利润分别增长17.4%和25.5%，今年以来涨幅稳定。“放管服”和“双创”激发新的市场活力，上半年平均每天新设立企业1.6万家，比去年日均增加0.1万家，二季度新设企业就业贡献率达26.6%；上半年新登记个体户同比增长14.8%，增速明显提升，新市场主体增加促进了高科技、“互联网+”等新产业、新业态发展。

综合判断，下半年供给侧结构性改革还将稳步推进，十九大即将召开对经济具有积极促进作用，经济有望继续保持稳定运行，受价格、基数不断增加、政策空间压缩等影响，加上投资增速不确定性较大，房地产和基础设施建设投资受宏观调控和资金等影响增速将有所回落，对经济形成下行压力，预计全年GDP增长6.8%左右，价格方面，食品价格或将结束环比下降走势，但考虑油价将保持低位，预计全年CPI在2%左右，通胀水平总体可控。下半年大宗商品需求回落，叠加基数效应，预计PPI涨幅将进一步回落至4%以下。

    二、风险隐患不容忽视

当前经济领域面临的风险主要是金融风险。国际金融危机以来，国内外采取的非常规宽松政策的负面效果正在显现，其中有些风险隐患已经到了必须高度重视的地步。

一是企业杠杆率过高风险。2016年下半年以来，债务违约事件不断增加，辉山乳业、山东天信集团、齐星集团等债务规模较大的企业集中出现债务链条断裂，最近多家银行卷入乐视债务风波。背后是很多企业负债率长期居高不下，国际清算银行数据显示，2015年底中国非金融企业部门债务率高达170.8%，分别比发达国家和新兴经济体平均水平高80个和66个百分点，位列世界第一。2016年上市公司年报显示，A股上市的2403家上市公司中，有253家资产负债率超过70%的警戒线，86家上市房地产企业负债率74.3%，比上年提高0.9个百分点。国有企业债务增长更快，2016年底国有企业负债总额87万亿元，2017年3月已达90万亿元，月均增长15%-16%，有研究估计，到2017年年底国企负债总额会接近100万亿元。在经济下行、需求减少、货币政策稳健中性的背景下，一旦企业资金周转出现问题，债务违约将在所难免，负面影响很可能传导到上下游企业和金融机构。

二是银行不良贷款风险。上半年，在“防风险”的经济工作总基调下，我国经济维稳成效显著，金融风险整体可控，银行业整体业绩有所回暖。但是我国仍处于经济结构持续调整、经济转型持续深化的关键时期，加之金融监管趋严，金融市场乱象惩治力度增强，部分银行资产质量明显承压，不良贷款率经历大幅上升之后虽然有所企稳，但稳定的基础还不牢。今年一季度末，商业银行不良贷款余额1.58万亿元，同比增长13.5%；银行业金融机构不良贷款率为1.74%，比去年同期低0.01个百分点。去年四季度到今年一季度，大型商业银行不良率有所下降，股份制商业银行保持稳定，但城市商业银行从1.48%升至1.50%，农村商业银行从2.49%升至2.55%。同时，银行业关注类贷款占比仍保持在3.77%的高位，拨备覆盖率在178.76%，处置不良贷款的能力与形势相比并无明显优势。

三是房价泡沫风险。过去的非常规货币政策目前虽未带来通货膨胀，但却推高了地产价格。按照商品住房销售额和销售面积的商计算，全国平均房价已超过7600元/平方米，按照人均40平米、人均可支配收入3.36万元计算，平均水平的房价收入比在10左右，京沪穗深等一线城市和部分高房价二线城市这一比例甚至超过20，很难再说房价没有泡沫了。而且，目前部分城市房价仍在持续上涨。房地产在金融体系中占有重要地位，开发贷、按揭贷、抵押贷和变相流入房地产的各项贷款数额巨大，既关系到房地产市场安全，某种程度上也事关金融安全。历史上的很多次金融危机都与房价高位断崖相伴，我们必须对此保持高度警惕。

此外，虽然今年以来人民币币值稳定，特别是逆周期因子引入后人民币汇率表现良好，但由于我国经济竞争能力、经济结构、经济制度等决定汇率的基本面仍然不强，汇率风险不可忽视。这些风险在经济平稳的大环境中或许表现的不充分，但却在不断积累，一旦达到临界点，风险暴露的可能性就大大提升，影响甚至扭转市场预期。

三、未来改革期待突破

下半年，积极的财政政策和稳健中性的货币政策基调不会改变。财政政策方面，在“一带一路”、京津冀特别是雄安新区、长江经济带的投入力度将继续加大，国债和地方债规模发行的规模大体稳定，节奏将与市场流动性相匹配。货币政策方面，法定存、贷款基准利率保持稳定，公开市场操作力度加大，确保流动性稳定和合理的市场利率水平。为确保经济稳定健康运行，除了常规的财政货币政策操作以外，还应该尽快突破金融领域几项重点改革。

一是推进PPP资产证券化为经济增长注入新动力。PPP既是产业支持和财政投入的重点，也是银行等金融机构追逐的优质资产，但目前还普遍面临融资难题。PPP资产证券化可以推动实体经济和资本市场对接，拓宽融资渠道，降低融资成本。下一步需要进一步规范PPP资产证券化的计划管理人、投资人、推广机构、评级机构等方面的政策制度，确保PPP资产证券化快速健康发展。

二是多措并举去杠杆。落实金融工作会议精神，把国有企业降杠杆作为重中之重，处置好“僵尸企业”，推动国有企业经营信息公开，约束国有企业过度借贷。扩大市场化、法制化债转股范围，允许更多银行根据市场分析开展包括国有企业在内的债转股。取消不必要的政策限制，为商业银行等金融机构充分运用企业资产券化、兼并重组、产业基金、投贷联动等手段支持企业去杠杆提供完善的政策环境。

三是改革完善金融监管体制。根据全国金融工作会议精神，提高金融监管的协调性，强化综合监管，突出功能监管和行为监管，规范金融综合经营和产融结合，防止金融过度创新和风险传染。保持稳健的货币政策，平衡稳增长、调结构、控总量的关系，稳步推进“三三四”检查，防止金融机构过度加杠杆。允许股份制商业银行等金融机构设立金融资产管理公司，扩大不良资产处置能力，为商业银行更好服务实体经济减负。

四是建立房地产市场持续健康发展的制度框架。坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”理念，加快住房普查，弄清房地产底数。把好资金进入房地产的关口，在满足刚性需求和改善性需求等基本住房需求的同时，严格限制多套、投资性购房需求，用降杠杆手段限制房价过快上涨。健全城镇基本住房保障体系，改革城市土地供应制度，适时推出房地产税，构建房地产健康发展的长效机制。

本文主要部分发表在2017年7月19日出版的《中国证券报》，作者：温彬、李洪侠。