陈德胜  中国民生银行研究规划专家

李洪侠  国家信息中心博士后

2015年8月17日以来，七个交易日上证综指下跌1000点，A股市值减少13.8万亿元，日成交额从1.19万亿元萎缩到6000多亿元，与全球大宗商品市场、汇率市场、主要经济体股票市场形成了某种程度的共振。分析这轮股票市场快速下跌原因，判断未来股市走势，完善股市制度政策，需要将去年中以来的股市上涨和近两轮股市暴跌结合起来，进行整体讨论。

一、股市波动的特点

一是股市涨跌都来得更猛烈。去年7月到今年6月中旬，上证综指由2000多点上涨至5178的最高点，年内上涨1.6倍。此后开始迅速下跌，20天上证综指下跌34%。7月5日后，政府密集推出救市措施，股市企稳，但一个月后的8月中旬，股市再次出现7天暴跌1000点的情况。两轮暴跌中，近一半个股股价下跌50%以上，最大调整幅度达77%。与我国上一轮股市周期相比，这轮上涨的速度略慢但下跌速度却过快。2005-2007年，上证综指用两年半时间从1000点涨到6124点，2007年前十个月上涨超过两倍，但下跌三分之一用了五个月，降速慢于近两个月的下跌速度。即使与美国、日本、股市历次涨跌相比，这次下跌速度之快也是极为罕见的。

二是股市一度与经济基本面背离。2014年下半年到2015年上半年，与股票市场的快速上涨不同，经济增长不断下台阶。近四个季度，GDP增速分别为7.3%、7.3%、7%和7%，投资、消费增速分别回落3个和1个百分点左右，出口增速回落超过15个百分点。与宏观数据类似，铁路货运量从下降2.5%扩大到下降10.9%；用电量增速从2.5%回落到0.9%。规模以上工业企业利润总额从增长11.4%变成下降0.7%，上市企业的盈利能力大幅回落，平均净利润从增长9.2%变成下降29.9%。

三是中国与国际股市联系更紧密。6月15日那轮中国股市暴跌的同时，美国、日本、英国级东南亚国家和地区主要股指都有所下跌，但跌幅都在1%以内。但到了8月这轮，国际股市联动程度大幅增强，中国上证综指下跌13%，24日当天跌8.5%。相应的，美国道琼斯工业指数和纳斯达克指数一周分别下跌6.2%和7.3%，24日当天分别跌3.6%和3.8%；日本日经225指数一周下跌5.6%，24日下跌4.6%；英国富士100指数一周下跌5.9%，24日下跌4.67%。台湾、马来西亚、泰国、印度、新加坡、菲律宾、韩国股市都同步大幅下跌。

四是股市波动与其他金融领域共振。除了股市大幅波动外，汇率市场和大宗商品市场也一起震荡。8月11日汇改后，人民币兑美元汇率一度连续大幅下跌。与此同时，美元指数从97下跌到93左右，周边经济体汇率也相继大幅贬值。同时出现大幅波动的还有大宗商品价格，8月5日以来黄金和白银分别上涨6.4%和1.4%，铜和铁矿石则持续降价。布伦特原油和WTI原油一周分别下跌7.3%和4.8%，今年跌幅分别为20.7%和24.1%。国内动力煤（主力合约）和焦煤结算价一周分别下降2.2%和7.4%，今年以来分别下降21%和24.3%。

二、股市波动的原因

股价波动同样遵循价值规律。金融是现代经济的核心。股市是经济景气度的晴雨表，经济和企业基本面决定股票价值。我国宏观经济下行、企业经营困难是近两年的大势，政策预期和杠杆支撑下的股价或能一时快涨，一旦超预期降杠杆则必然下跌。宏观层面，2012年以来GDP增速持续下台阶，生产、运输和消费都大幅回落，投资无效和外需不足，使过去的增长模式无法继续。行业层面，传统基础性行业下行，全国煤炭产量在去年下降基础上今年继续下降5.3%，一季度钢铁和石化行业净利润分别下降68.5%和80.8%，降幅较去年全年分别扩大26和60个百分点。新兴产业盈利情况也不乐观。微观层面，煤炭行业上市公司营业收入和净利润同比分别下降28.6%和68.5%，降幅较去年分别扩大14.5和29个百分点，其中中煤、神华利润分别下降240%和45%。战略性新兴行业上市企业和上市银行利润分别增长11.5%和3.2%，比去年分别回落14.1个和4.5个百分点。实体经济没有利润，企业缺乏内源融资，银行资产质量下滑、资本市场风险增大、IPO暂停，企业外源融资不足，经营前景不乐观。

全球经济一体化中各国经济金融形势关联度提升。去年开始的美国加息讨论，一直在牵动着世界各国尤其是新兴经济体的神经，每次美国的重要经济数据和决策会议都会引起国际金融市场的波动。今年以来，主要经济体经济运行低于预期，美国、欧元和日本经济增速虽然都有所复苏，但是二季度数据都不及预期，以至于主要国际组织和知名国际投行纷纷调低世界经济预期。IMF将今年全球经济增长预期从此前的3.5%下调至3.3%，比去年放缓0.1个点。美国经济增长率预期更是下调了0.6%。类似地，穆迪全球经济展望季报，将美国2015年经济增幅预期从5月时的2.8%调降至2.4%。经济表现难免影响世界范围的投资者信心，我国投资者判断也受影响，国内外市场相互强化。就我国而言，经济规模的扩大和开放程度的提高，在主客观上都引起了国际市场的更多关注。有的是以我国为风向标决定自身政策，有的则是以我国为目标，适时进行攻击，国际投机资本尤其如此。比如，人民币中间价改革后的贬值导致资本外流，以哈萨克斯坦为代表的新兴经济体迅速调整本币汇率，其他国家资本市场看中国经济数据和股市下行压力的“脸色”，也出现大幅下跌。同样，中国经济走弱意味着全球需求放缓，再加上国际市场对经济的悲观预期，大宗商品价格持续走低。

股市自身周期性规律作用的结果。股票价格波动是既定经济基本面和股市制度框架下，投资者逐利行为的反映。因此，与美国成熟稳健的企业、行业和经济基本面下，股市的“牛长熊短”截然不同，中国股市发行监管制度、投资者结构、市场成熟度和法制环境决定，中国股市“牛短熊长”。统计表明，中国牛市平均12个月，平均上涨200%，平均下跌过程27.8个月，平均跌幅56.4%。本轮股票上涨和下跌都在说明这一规律仍在发挥作用。此外，由于金融结构、资本市场完善程度等原因，我国股市与经济变化并不完全同步。2006-2007年股市上涨对应的是经济快速增长，虽然金融危机放缓了经济增速，但是在2009年刺激计划作用下，经济经历了两三年快速增长期，2010年和2011年GDP增速均高于2009年，但是这期间上证综指在2000-3000点之间的低位徘徊。相反，在经济增速和企业效益持续下滑的去年下半年，股票市场快速增长，某种程度上是对前一个经济增长周期的补涨。7月以来的暴跌则是对前期股市快涨的修复，以及对改革和发展悲观预期的形成。

预期的形成和打破是这轮股市波动的关键导火索。这轮股市大幅涨跌中的特殊因素在于，强预期和高杠杆。历史和现实一再证明，在我国，党和政府的改革发展承诺和行动是市场预期形成的最大利好。因此，去年中的国企改革、依法治国、一带一路等聚合形成牛市预期，紧随其后牛市开始。在官媒和券商分析的烘托下，两融、伞形信托和场外配资杠杆不断加码，投资者特别是散户进入非理性阶段。但是，一旦政府的改革承诺没有兑现，或者没有和投资者、机构分析师们的期待一致，股市泡沫会以比吹起时更快的速度破灭。而这个时候，政府的承诺会产生“狼来了”效应。可见，8月的下跌其实是6月的延续，总体上仍是市场信心不足。不同的是，6月受季节性流动性紧张、查场外配资、半年经济数据不乐观等刺激，刺破了高杠杆吹大的泡沫；8月则是经济数据进一步恶化和人民币贬值资本加速外流叠加，强化了市场信心不足。

三、股市后期展望和对策建议

尽管央行双降，但对经济基本面、金融健康状况、国际金融市场和国内改革推进都无法产生根本影响，市场恐慌近期还难以完全消除，股票市场还有下跌的空间。但是，考虑到今年以来央行多次降息降准，流动性总体不缺，加上国企改革方案等有望近期推出。预计股票市场近期不会回调到去年中的2000点左右水平。长远看，十八届三中全会的改革举措如果得以落实，2020年前主要改革都能基本完成，则新一轮改革红利的释放还有望在股票市场上得以体现。

紧急情况下，政府干预股票市场是各国共同做法，我国也不例外。近期股市集中大幅下跌后，美国和菲律宾暂时终端交易，韩国、马来西亚、新加坡、台湾等都采取各种形式的股市干预。我国应该借鉴国际经验，结合自身情况实施股市干预措施。一是政府干预应遵循市场原则救市，比如将有限的救市资金投向绩效相对较好的企业，保持其合理股价，保护长期投资者的信心，减少投机。既要保持投资者信心，更要维护企业的信心。二是通过有选择的救市，加快调整过去的投资者结构，形成新的机构为主的投资结构，提高市场理性和稳定性程度，减少非理性和“踩踏”。三是多方动员证金、汇金、上市央企等力量，防止中国股市领跌全球，稳住国内投资者信心，平滑国内资产价格去泡沫过程。四是防止股市危机向汇市、经济金融领域蔓延，继续严格资本管制政策，减少热钱集中进出投机，建立银行资金入市的防火墙，加大黄金储备，适度减持美元资产，增强外汇储备流动性，建立人民币汇率波动的梯度干预机制。

股票市场恢复根本要靠信心和经济基本面好转。一要将改革承诺公开透明，加强与市场沟通，稳定市场预期。政府重大改革方案推出的同时，推出改革的线路图和时间表，并切实推进改革，提高承诺的庄严度，打破政府承诺“狼来了”效应。二是通过落实改革举措，加大一带一路、京津冀等区域协调发展战略实施中的投资力度，加快冬奥会相关基础设施、PPP和城市地下管廊建设扩大国内投资需求；落实简政放权和减税，减轻企业和居民负担，加快创新创业和供给突破；商品、工程、服务、标准、资金走出去，带动开拓海外需求，扭转经济基本面，提高人民币资产收益率和劳动生产率水平。三是选好救市政策退出时机，待改革成效释放重大利好后，救市政策逐步退出，作为稳定股市一个砝码，既维护市场机制在股市中的决定性作用，也防止再次吹大股市泡沫。四是建立健全金融风险防范机制，保持实体经济改革发展的战略定力，守住不发生系统性金融风险底线。监测其他主要经济体市场变化和政策调整，视金融市场波动情况相机调整自身政策，既要力争自身市场相对稳定，也要防止成为其他经济体波动的成本承担者，至少避免比其他国家遭受更大损失。

文章原题为：近期我国股市大幅波动解析