2月3日，春节后第一个工作日，央行上调常备借贷便利（SLF）利率，隔夜品种上调35个基点至3.1%，7天和1个月品种均上调10个基点，分别至3.35%和3.7%。同时进行500亿元逆回购，三种期限中标利率均较上期上调10个基点。这个时点，两率联动，毫无疑问具有较强的信号意义。有观点据此认为，利率全面上调，货币政策将全面收紧。本文认为，从货币政策机制完善大背景下观察这次货币政策操作，其测试意义大于收紧含义，不宜过度解读政策操作，更应关注新货币政策机制的完善。

一、当前央行面临两大任务

一是货币政策机制完善。我国经济进入态以来增长、调结构、转方式、防风险的压力上升，传统的货币政策不足以促进经济平稳增长和转型升级。外汇占款减少，资本外流加快，货币被动超发模式向主动投放基础货币转变，但相应机制尚未建立。与此同时，利率、汇率市场化改革，金融创新不断增加，资本项目逐步开放，货币需求变得不稳定和难以预测，继续盯住M2已无法保证货币政策发挥调控宏观经济的作用，且会导致过度利率波动。后利率市场化时代需要建立健全政府调控利率的新机制，央行需要构建市场化的价格型货币政策传导机制：通过央行政策利率调整，影响短期货币市场利率，进而向中长期的债券市场和信贷市场乃至资本市场传导。目前人民银行货币政策新机制的一个重点选项就是，构建利率走廊机制。

二是货币政策操作。2014年以来，稳健偏宽松的货币政策已不能很好适应形势需要，物价有所上行、人民币汇率贬值压力不减、防风险抑制资产泡沫任务加重等成为当前更为突出的问题。当然，经济企稳基础上不牢靠，融资难融资贵问题依然突出，央行货币政策操作的调整，还必须是适时适度、预调微调、更加谨慎的。这次货币政策操作中，SLF上调是利率走廊上限提高，逆回购也仅是货币市场的一次性操作。考虑到我国融资结构、金融市场完善程度、金融机构年初争取开门红等因素，预计这次操作对信贷市场影响有限。

两相比较，前者更为重要，更为复杂，难度也更大。因为，货币政策操作充其量影响当前，判断失误还可以退回来，春节后连续几天终止逆回购操作就是一个例证。但是货币政策机制却事关利率市场化改革大局，经过20多年改革，目前利率已经“放得开”了，但更为关键的是能否“形得成、调得了”，某种程度上，只能成功不能失败。从这个意义上讲，现在的某些货币政策操作其中一个作用在于测试新的货币政策机制是否有效。

二、新货币政策机制已经做了诸多探索

2012年以来，我国货币政策不断创新，先后推出短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、信贷资产抵押再贷款、对部分机构或用途定向降准等新型工具，针对不同领域提供不同期限、不同价格的流动性。

其中，央行明确将常备借贷便利（SLF）作为正在构建的利率走廊上限。SLF是中国人民银行于2013年初创设了的，正常的定向宽松流动性调节工具和供给渠道，主要功能是满足金融机构期限略长（一般为1-3个月）的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。SLF以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。SLF是由金融机构根据自身流动性，主动发起向央行提出的流动性申请，是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强，交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。

纵观上述政策工具创新，基本围绕以下主线开展：

一是创新基本都仅涉及央行和金融机构之间的市场，是再贷款功能扩充，提供新时期的基础货币投放渠道。比如，抵押补充贷款（PSL），是央行以抵押方式向金融机构发放的贷款，合格抵押品主要是高信用级别的债券和优质信贷资产。相比而言，抵押补充贷款的期限更长一些，金融机构获取抵押补充贷款后，可开展相对更长期限的资产活动。再如，信贷资产质押再贷款，是我国全新的货币工具，以金融机构非标准化的信贷资产作为从央行获得再贷款的合格抵押品。这一工具将极大地扩展中小金融机构从央行获得再贷款的合格抵押品范围，提高了这些金融机构信贷资产的流动性。

二是再贷款的抵押物逐步增加，中小型金融机构获得央行再贷款和服务实体经济的能力增强。过去再贷款的抵押物普遍要求较高，主要是国债、中央银行债券和政策性金融债券等高信用级别债券。比如抵押补充贷款便是以高信用级别的债券和优质信贷资产作为合格抵押品的。现在货币政策创新适度丰富了抵押品内容，包括商业银行持有的信贷资产。比如信贷资产质押贷款要求的合格信贷资产的品质，会远低于抵押补充贷款的要求。此外，还将地方债纳入了央行 SLF、MLF 和 PSL 的抵押品范围内，以及中国国库和地方国库现金管理抵押品范围。这些举措大大增加了金融机构把握自身流动性的主动性，也构成了货币政策顺畅传导的基础。

三是利率走廊机制雏形基本形成，中期政策利率不断探索。其中，创设于 2014 年 1 月的常备借贷便利（SLF），旨在向符合审慎要求的地方法人机构提供短期流动性支持。开展该操作的主要目的是，发挥常备借贷便利的利率作为市场利率上限的作用。这表明，央行2014 年货币政策操作中已形成利率走廊雏形。另外，中期借贷便利（MLF）创设于 2014 年 9 月，主要是向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行提供中期基础货币。MLF可发挥中期政策利率作用，引导金融机构加大对小微和“三农”的信贷支持力度，促进降低贷款利率和社会融资成本。

四是定向支持“三农”、小微、科技创新等薄弱环节。比如支农再贷款，即央行向一些符合条件的中小金融机构发放并由后者用于“三农”的央行早前还创设了支农再贷款。由于小微企业和“三农”贷款面临更严重的信息不对称，又不具有规模经济效应，以利润最大化为目标的金融机构往往不愿意向小微企业和“三农”提供金融支持。央行向金融机构发放的专门用于小微信贷的再贷款，是为缓解小微企业融资难而采取的定向再贷款。央行创设支农再贷款与支小再贷款，则可以在一定程度上弥补市场缺陷。

三、制约货币政策机制完善的因素

总体上看，新的货币政策框架有一定效果，但还不够理想。经济增长趋于稳定的同时，前期货币政策的负面效应正在显现，通胀开始抬头，银行等金融机构表外业务、委外、资金脱实向虚等提高了资金成本。利率走廊初步构建，市场主体自主决定利率的程度不高，利率波动幅度尚未出现明显收敛迹象，三农、小微、高科技等短板领域融资成本降幅有限。正如马骏等人研究所表明的，美国，政策利率对银行贷款利率的传导效率在0.8左右，而我国只有美国的50%左右。主要原因有：

一是金融产品结构待改善，制约货币市场利率向其他市场传导。发达的金融市场有足够套利工具，能实现不同期限之间迅速套利，进而将政策利率迅速传至中长期债券收益率。但我国债券市场发展相对滞后，2年以内及10年以上的国债发行偏少，前者年度发行次数仅为美国的1/10，而且银行参与国债期货市场受限。类似的，银行根据政策利率调整债券配置，影响自身可贷资金和居民储蓄，进而影响存贷款市场。

二是企业预算软约束，制约货币市场利率向信贷市场传导。地方融资平台和国企等融资主体存在软预算约束，融资行为对利率不敏感，利率水平对融资规模影响小；融资成本难以反映流动性和风险状况的变化，政策利率对的传导效果被弱化，货币政策难以达到调控效果。同时，由于存在过度融资需求，预算软约束部门不仅自身实际运行效率低下，还往往对其他硬约束的微观主体产生挤出效应。

三是信用体系不健全，制约政策利率向实体经济传导。借贷双方之间信息不对称，是许多中小企业面临融资难、融资贵的重要原因。我国征信体系已经对提高企业的融资可获得性和降低风险溢价起了积极的作用，但是还面临着数据条块分割与垄断、私营征信机构刚刚起步、大数据处理技术的运用较为有限等问题，一定程度上制约着银行为中小企业提供融资的意愿。此外，部分商业银行为监管套利开展很多信托贷款灯影子银行活动，一定程度上也弱化政策利率通过正规银行和债券市场等金融体系的传导效率。

四、完善货币政策机制的建议

货币政策创新总体方向是，要适应经济金融形势和金融改革的大趋势，不断提高金融机构、金融市场、金融行为的市场化程度，不断提高货币当局调控的市场化调控能力。

一是加快市场化改革，完善诚信环境。加快国有企业改革，在确保国有资本保值增值基础上，推进混合所有制改革，强化价格和成本约束，建设按市场规则自主经营、规范管理、公平竞争、优胜劣汰的市场主体。严格执行预算法，约束地方政府借债行为，明确地方政府的职责边界，公布权力清单，接受社会监督。规范地方融资平台借贷行为，防止政府成为其隐性担保。全国范围复制自贸区成功经验，打破国内各地区之间的市场壁垒，真正实现国内各地区各类企业自由竞争，商品要素自由流动，激发市场主体创新创业活力。运用大数据、云计算等现代网络技术，结合政府、银行、网络等多方面数据，完善社会诚信体系，为银行融资提供可靠资信和风险评估依据，探索丰富银行的信用贷款业务。

二是发展资本市场，优化金融结构。发达国家经济发展史表明，科技创新和产业升级离不开市场化的资本市场发展。以互联网、新能源、新材料等为主要内容新一轮科技创新领域，呈现轻资产、长周期、高风险特点，现有条件下很难满足银行传统抵押贷款需要。应加快完善股票、债券、基金、期货等资本市场体系，规范发展互联网金融、众筹等现代融资模式和工具，发展投资银行等现代中介服务，确保建立与经济发展需要基本吻合的金融体系。 

三是协调推进金融领域关键改革。货币政策传导离不开资金价格。价格的传导需要敏感的市场主体和健全的金融市场。针对金融体系中现存的制约货币政策传导的各类问题，未来应强化国有银行改革，继续降低银行市场准入门槛，发展民营银行和互联网金融机构。加快推进利率市场化改革和利率形成机制的配套改革，稳步推进汇率市场化改革，建设在岸人民币远期市场，掌握人民币定价权。结合金融结构改革，平衡金融监管和金融创新关系，减少金融脱实向虚。借鉴发达国家成熟经验，继续完善我国利率走廊机制。 

四是打通短期利率向中长期利率传导的机制。继续稳步推进现有数量型政策工具向价格型政策工具转型，通过实体经济和金融领域的一系列改革，逐步打通短期利率向中长期传导的通道。将M2增速目标改为M2监测区间，增加货币供应的波动率，降低利率波幅。要弱化过高的存款准备金率、贷款数量限制等数量型管理工具，减少对利率传导机制的人为约束。进一步发展债券市场，增加2年以内和10年以上债券发行数量，提高流动性，发展国债衍生品市场，提高商业银行产品定价的市场化水平，强化政策利率的传导效率。 

五是改革监管规则，压缩监管套利空间。为规避信贷规模、75%贷存比等监管限制，部分商业银行等资金供给方从事影子银行活动，或在地区、机构之间“买卖贷款指标”。部分地方融资平台等资金需求方受到监管、资质和抵押担保等的限制，只能通过信托、基金、小贷公司等影子银行获取资金。因此，要有序淡出对银行贷款的数量限制。改革合意贷款规模管理办法，未来的宏观审慎管理框架不应以管理贷款总量为主要目的，而应该更多地考虑如何激励银行在资本充足率、流动性和资产质量等方面的审慎行为。要逐步降低存款准备金率，提高货币乘数，改善利率传导，降低商业银行的负债成本，从而降低企业的融资成本。