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前三季度货币信贷形势的喜与忧

陈德胜  中国民生银行首席研究规划专家

李洪侠  国家信息中心博士后

2015年11月6日

 

2015年前三季度GDP增长6.9%,增速延续回落态势。与经济增速回落相矛盾的两个金融现象分别是:9月末,M2余额136万亿元,同比增长13.1%,改变逐季回落态势,涨幅近五个季度最高;前三季度人民币贷款增加9.9万亿元,同比多增2.34万亿元。分析M2和新增贷款的结构、来源和投向,是理解货币信贷增长及其与宏观经济关系的重要切入点。

一、流动性基本稳定,存量资金需要盘活

理论上,M2增速与GDP、CPI增速具有大体稳定的关系。现实中,因M2可能被货币当局用作实现某种目标的工具,而偏离上述关系。2009年我国为应对危机实施的宽松货币政策,就曾使得两者走向明显背离。2012年后我国经济进入“三期叠加”新常态,货币政策也迎来“盘活存量、工具创新、精准滴灌”新常态。上述关系总体上保持稳定。今年以来,虽然M2增速与GDP、CPI增速和的差有所放大,但目前还未显著高于前两年,还不是流动性过剩的证明。

2014年以来的降低存款准备金率,对M2的影响不大。近一年多,央行五次累计下调约3个百分点存款准备金率,释放资金约4万亿元。但这些资金并没有完全成为可贷资金,因为2014年6月以来外汇储备下降5000亿美元,基本上抵消了外汇占款下降导致的流动性减少。另外,一年多来基础货币余额并未显著变化,甚至今年二季度基础货币余额较去年四季度还减少5000亿元。可见,我国降准的主要目的是弥补外汇占款导致的流动性缺口,满足经济增长的正常需要,而不是大规模宽松,更没有流动性泛滥。

存款结构变化显示,政府和非银金融机构的资金沉淀需要盘活。M2是各类存款的总和,可分解为住户、非金融企业、政府+非银金融机构三个部分。前两者主要从事实体经济的生产并参与初次分配,只有这两部分的融资得以保证,其存款才能增长,社会资金的效率才相对较高。但是,2010年以来的数据显示,住户存款占比大体稳定在40%-45%,非金融企业的存款呈现稳步下台阶的态势,已从2010年的42%左右降到目前的31%左右。相反,政府+非银金融机构的存款持续稳步增长(见下图),其中政府存款占比2/3。不断增长的财政存款,很大部分趴在财政账上花不出去或通过权力寻租漏出,没能成为实体经济的直接支撑。与此类似,M1/M2近几年也持续下台阶,说明企业活期存款占比持续下降。

即使实体经济中,也有很多资金在无效低效领域沉淀,没有形成有效的流动性。传统行业仍处在去产能、去库存的阶段。理论上这个市场出清的过程也应该伴随着去杠杆,但是过去银行大量贷款集中在钢铁、煤炭、建材、房地产等传统领域,这些领域既是不良贷款的主要“贡献者”,同时因为规模大影响大,容纳就业多,也是吃饭资金需求最迫切的领域,银行在不愿贷款和无法退出之间,被迫选择续贷、展期等。虽然没有准确数据,但银行业不良率不断攀升、拨备不断下降就说明,大量贷款资源仍集中在上述低效率和无效率领域。

二、贷款的来源和投向配合经济结构调整

贷款增长加快的原因首先是金融市场趋于活跃。人民银行社会融资规模统计项下,前三季度金融体系对实体经济发放人民币新增贷款8.99万亿元。同时,金融机构本外币信贷收支统计显示,前三季度人民币贷款增加9.9万亿元。可见,其中近1万亿元贷款是存款类金融机构拆放给非银行业金融机构的款项,股市维稳资金需求是大头。与此类似,债券市场趋于活跃,2015年前10个月,我国累计发行债券17.9万亿元,同比增长76%。其中占比40%以上的同业存单和金融债,同比增长超过100%,这些债券发行主体是金融机构。金融债券发行增加迅速,有制度放松、替代融资方式不畅、产业行业发展等因素,但至少从一个侧面说明,金融机构通过资金拆借、债券等方式融资应对形势变化,客观上有利于提高资金配置效率,盘活存量资金。

实体经济的其他融资方式转向贷款也是贷款增加的重要原因。仅看实体经济融资,前三季度对实体经济发放的人民币贷款同比多增1.35万亿元,其中原因在于,外币贷款同比少增5044亿元,信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票贴现等表外业务共计少增1.5万亿元,相当于外币贷款需求和表外业务在向银行表内信贷回归。贷款、影子银行和股票债券合计,前三季度社会融资规模增量总额去年同期少5786亿元。因此,如果看社会融资规模增量和GDP增速变化,两者并不矛盾。

新增贷款发放的主体是中小金融机构。2014年末,中小商业银行、四大国有商业银行和大型商业银行(扣除国有商业银行)的人民币贷款余额比例为1:1.14:0.75;2015年9月底,三者比例为1:0.97:0.35。用余额差近似代表人民币新增贷款,今年前三季度上述三类新增贷款的比例是1:0.68:0.36,2014年全年这一比例是1:1.07:0.47。近年来,中小银行机构和规模发展速度快于国有银行,2015年以来贷款向中小银行集中态势明显。【1】 中小银行受地域、客户准入能力等限制,更擅长对接中小企业贷款,所以中小银行的贷款集中,反映的是不同规模企业的融资能力的转移和变化。另外,“影子银行”业务转为表内贷款,既有监管要求,也有原来增长较快的房地产、地方债等渠道收缩的原因。当前经济下行压力下,稳增长政策不断,房地产和地方债有筑底回升势头,不排除将来带动“影子银行”增长,进而贷款回落的可能。年初以来,上市银行生息资产增速逐季上升,股份行和城商行增速加快。前三季度上市银行生息资产规模同比增长12.0%,其中国有行9.4%,股份制17.9%,城商行25.4%。

问题在于,中小银行一直都资金紧张,现在的放贷资金来自何处呢?其中来源主要包括,一是利率市场化使中小金融机构大幅上浮存款利率,吸收存款增加,10月24日放开商业银行存款利率后,各类银行普遍上调存款利率,股份制银行一年期存款利率上浮33%左右,城市商业银行则上调35%-81%不等,都明显高于国有商业银行的17%。二是定向降准等增加了地方中小金融机构的可贷资金。2014年以来的6次定向降准,增加的可贷资金主要涉及重点支持小微企业、“三农”以及重大水利工程建设等领域的县域农村商业银行和农村合作银行、农村信用社、村镇银行、金融租赁公司、汽车金融公司、城市商业银行、农发行、非县域农村商业银行等机构。三是同业规模的扩大,使资金在各类银行之间调剂余缺。前三季度,全国银行业的同业拆借月均成交额44.5万亿元,远高于此前两年的20万亿元和25万亿元,其中绝大部分是中小银行拆入。

贷款投向助力了实体经济的结构调整。从行业看,工农业贷款持续放缓,服务业贷款规模大增长快。9 月末,农村贷款余额同比增长11.4%,工业和服务业中长期贷款余额同比分别增长5.6%和17.2%,贷款余额占比分别为20%和65%。第三产业中,文化、体育和娱乐业中长期贷款增长24.2%,比二季度末高2.5个百分点;房地产贷款增长20.9%,稳增长政策作用下虽较二季度有所提高,但较前几年增速已明显回落。

从企业规模看,小微企业贷款增长较快。9 月末,小微企业贷款余额同比增长14.5%,增速与上季末基本持平,比同期大型和中型企业贷款增速分别高4.2个和3.7个百分点,与上文提及的中小银行贷款增加较快的现象,一起印证了贷款资源向中小企业转移的事实。

从地区看,信贷资源有向中西部和东北地区集中的态势。与2013年底相比,二季度末东部地区贷款占全国贷款比重回落了1.1个百分点,中部和东北融资占比分别提高1个和1.2个百分点,西部地区基本持平。这背后有的是为托底经济增加吃饭贷款,也有很多“一带一路”战略、创新创业等相关项目的发展贷款,加速了金融资源的区域间转移。当然,受制于盈利能力和周期时滞等,金融资源的转移在很多省份还没有立即转化成为经济增长。

三、经济下行压力较大,政策需要稳中趋宽

我国挖掘新供求和新需求,化解产能过剩和金融风险,推动结构升级,实现创新驱动发展,都需要一定的时间和空间。当前个别指标、个别月份的数据变化主要是短期政策、季节、市场等因素作用的结果,经济仍处于新旧动能转换接续期,近期下行总体态势难以改变。期间需要政策过渡,保持经济适度增长,防止断崖式回落。为过渡好衔接期,政策总的原则是适度宽松,不会过度刺激,更不会转向趋紧。

降准未来还有空间。今年以来的在岸、离岸等各种汇率市场出现大幅背离,资本账户连续五个季度赤字规模不断扩大,美联储加息预期强化和我国央行降息预期同在。据此判断,人民币贬值的市场预期仍然强烈,跨境资本持续流出、基础货币被动回笼的局面近期难以逆转。如果资本继续流出到一定程度,为保持经济发展所需的合理流动性,降准就难以避免。如果未来经济进一步下行,甚至不排除扩大降准幅度的可能,以保持适度宽松的货币环境。

贷款规模将继续有所扩大,投向结构持续改善。实体经济盈利能力不强,资本市场融资受阻,吃饭贷款和政策性贷款占比将有所提高。需要说明的是,定向降准等政策引导的贷款投向,除了部分利润较好、代表未来方向的战略性新兴产业的中小企业,大部分是利润偏低、周期偏长的三农、水利等项目,利于经济长期协调发展,但对经济短期增长拉动力有限。

降息空间在缩小,但为稳增长调结构仍不排除可能。当前,物价持续低位和多次降息已经日益逼近负利率。PPI 负增长显著提高企业实际融资成本,“债务—通缩”螺旋的金融风险加剧。在陷入流行性陷阱之前,稳增长、调结构的任务显得尤其紧迫。已经出台的财政、货币、投资政策,在未来1-2个季度如果仍无法支撑经济增速稳定下来,降息仍是降低实体经济融资成本的政策选项。利率管制放开和持续降息将加剧银行之间竞争,企业去杠杆、房地产市场下行、地方债务重组等,将提升银行不良率,未来银行业兼并重组和金融综合化经营在所难免。

财政政策将维持目前宽松状态。在货币政策效果边际递减、空间收窄的情况下,财政政策应该更加积极地发挥稳增长调结构作用。前三季度国债发行规模与GDP之比已经达到2.5%左右,虽然较前几年明显增加,但是距离3%的警戒线仍有空间,而且经济发展需要继续补齐农村扶贫、医疗教育、社会保障、基础科研、城镇地下管廊等短板。预计未来国债规模还将稳步增加,全年赤字率超过年初设定目标达到2.5%左右,财政支出规模扩大,结构改善。

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