李洪侠  CF40青年研究员、国家信息中心博士后

2015年8月，辽宁省采用定向承销方式发行61亿元地方政府债券，其中一般债券和专项债分别占72%和28%，债券期限都包括3年、5年、7年和10年四种。利率分别为3.31%、3.67%、3.98%和3.99%。计划发行的11亿元专项债中，5年期和10年期各5.5亿元，其中10年期债券最终只发行4亿元，票面年利率3.99%，为中标区间的上限，另有1.5亿元流标。地方债发行流标，在我国尚属首例。本文对流标的原因、深层含义和未来地方政府融资方式进行分析，对债券市场未来发展提出建议。

一、流标的原因分析

地方债的发行和价格决定因素包括，债务方的偿债能力和债权方的投资意愿。前者主要是地方政府的财政收入和违约风险，后者包括银行目前的流动性和可替代资产配置。供求规律决定着债券一级市场的发行和价格情况。辽宁省部分10年期专项地方债流标，说明债券的供求双方存在问题。

首先是辽宁省地方财政收入预期不佳。多年来，东北三省因为丰富的煤炭、石油、铁矿石资源，以及庞大的重工业基础，成为全国工业中心，被誉为“共和国长子”。但是，随着经济进入新常态，工业化、城镇化、人口老龄化进入斜率拐点，加上产业结构单一，市场机制滞后，人口净流出、政府腐败程度高的地区，经济回落幅度大，且转型慢，辽宁经济增速明显减速。2015年上半年，辽宁省GDP增长2.6%，规上工业增加值下降5.5%，地方财政收入下降22.7%，固定资产投资下降13.3%，以上指标在全国31个省份中均排在最后。虽然消费、外贸、居民收入增速排名略好，也都在20名以后。尽管吉林、黑龙江、山西、内蒙古等省区市经济增速也都遇到困难，但辽宁尤甚（见表1）。

表1  2015年上半年全国省区市主要经济指标增长情况

其次是期限长增加了地方政府违约风险。经济转型、财政减收时期，银行负债期限与政府债券期限之间的矛盾突出，期限较长的债券在银行资产配置中不宜占比过高。债券融资的重要性虽然不断上升，但因为大量债券仍是商业银行持有，风险并没有从银行体系中得到充分转移和释放。经济下行和产业结构调整阶段，债券同样给银行资产质量带来压力。地方债置换造成银行的资产端收益率下降与期限拉长的压力，是未来几年我国银行体系金融面临的一个潜在风险点。这也是同一个省份的专项债，不同期限的表现有所差异的原因。

再次是流动性状况影响银行购债能力。随着经济持续下行，银行利润和资产质量承压。2015年上半年，16家上市银行营业收入同比增长9.9%、利润增长2.4%。除平安和三家城商行外，利润增速均低于10%，五大行净利润增速均在1.5%以内，利润增长明显放缓。不良率2013年以来持续上升，今年6月末上市银行平均不良率1.31%，比一季度末上升10bps，上半年加回核销后的不良净生成率128bps。利率汇率市场化改革、美国加息周期启动等，加剧了资本外流和国内银行揽储压力，影响银行流动性。出于对经济系统性风险的担忧，国内居民和企业倾向于进行全球资产配置，由此产生的资本外流和流动性趋紧不容低估。具体到辽宁省，2015年7月，人民币存款下降108亿元，辽宁省金融机构本外币各项存款当月下降76亿元。其中，住户存款余额下降136亿元，政府存款余额下降120亿元。与此同时，本省金融机构本外币贷款余额当月增加163亿元，人民币贷款增加178亿元。其中，住户贷款增加30亿元，非金融企业及机关团体贷款增加150亿元。存贷差扩大，影响银行购债能力。

最后是银行其他资产配置替代地方债。银行是地方债的主要买方，将根据风险和收益平衡的原则配置资产。外部需求不足，国内经济进入新常态，产业结构加快调整，利率汇率市场化改革加快推进，美国经济复苏货币政策转向等，决定，以项目未来收入为偿还来源的地方政府专项债，在我国银行资产配置中的优先级有所下降。上半年，股份制银行资产结构更加倾向于非信贷资产，6月末，8家股份制银行同业资产和债券投资占比40%，较3月末上升2个百分点，贷款占比则从一季度末的48%下降至46%，其中同业资产占比提升快于其他。负债方面，银行在上半年货币政策较为宽松的环境中，均偏向于同业资源，负债正在从被动转为主动。二季度上市银行平均净息差2.49%，环比一季度下降4bps。

二、流标的深层含义

经济发展和产业结构调整的阵痛。辽宁地方债流标的根本原因是全国和辽宁经济的下行，经济背后又是我国重化工业产能过剩，需求不足。辽宁作为老工业基地，产业结构单一，市场机制不够成熟，在市场形势变化的冲击下，无法及时调整。从这个意义上讲，只要经济下行继续，产业结构调整还没有完全到位，产业单一的其他地区就有可能再次出现类似情况。相反，如果产业调整成功了，辽宁等地方债券市场也将再次回归繁荣。

地方债流标是地方政府杠杆率过高的结果，是通过金融市场反应的财政风险。审计署数据，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务余额10.9万亿元，2014年末增长41.3%。2015年8月29日《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》要求，2015年地方政府债务限额16万亿元。其中包含两部分：一是截至2014年末的全国地方政府债务余额15.4万亿元；二是今年“两会”批准的2015年地方政府债务新增限额6000亿元。预计2015年末，全国地方政府的债务率为86%，总体尚未超过100%风险警戒线，但个别地区债务风险较高。债券是财政和金融市场的连接点。地方债流标，本质上是财政风险在向金融市场传递。

地方债流标可以看作市场化水平提高的表现。虽然国内评级机构仍将辽宁省地方债评级为3A级，但在存款搬家、利润下行、风险增加、竞争加剧的关节点上，银行更注重根据市场化规律配置资产，而不仅仅是地方政府的隐性担保等过去看中的背景。当然这也和国家规范地方政府融资平台有一定关系，在形势趋紧、政策趋紧、银行资产质量恶化叠加的情况下，银行对于购买地方政府的债券明显趋于谨慎，市场化意识的提升成为了这次流标的一个原因。

东北国有经济比重大影响市场对未来转型的预期。央企占黑龙江省工业的比重达60%以上；吉林省规模以上工业企业主营业务当中，央企占到95%；辽宁国有经济占比在东北三省中最小，但也同样高度依赖央企投资。大庆、鞍山、本溪等城市，基本都建立在央企厂区基础之上。相比而言，东北民营企业有限。而且，很多企业在教育、交通、医疗等方面“办社会”现象依然较多，企业经营直接影响到市民生活。计划经济时代，全国经济是一个统一系统，每个地区只承担一部分功能。东北的定位是原材料和重工业基地，主要负责提供木材、粮食、铁矿石、原油、煤炭、重型机械、军工等。这一当时促进经济的手段，今天成了产业结构单一的制约因素。所以，在东北经济的转型难度更大。

三、地方政府如何融资

地方政府承担着发展经济、提供公共产品和服务的职责，没有必要的融资来源显然不行。当然如果融资过多，无论是从政府和市场关系角度看，还是从融资可持续性看，都是不可取的。地方政府的融资的关键，一是限制政府规模及行为边界，进而将融资需求控制在合理范围，二是通过市场化方式、透明化程序，充分揭示融资风险。在经济进入新常态，地方政府杠杆率较高的当下，完善地方政府的融资体系，至少包括以下几个方面：

首先，保证在建项目融资需求。尽管过去的有些项目可能存在各种不足，但既然开建了，而且又逢经济下行，为避免在建项目资金链断裂引发系统性风险，要通过贷款、债券、股票等多种方式保证其资金需求。目前各地在建项目后续融资已经举借了一部分银行贷款。根据财政部规定，对在建项目后续贷款中需要纳入地方政府债务的，由地方在2015年末地方政府债务余额16万亿元内调整结构解决。从2016年起，在建项目后续融资需求在确定每年新增地方政府债务限额时统筹考虑。

其次，继续规范地方债发行和交易。过去，我国地方政府以融资平台进行融资，不透明，风险大。新预算法规范了地方政府债务。允许地方政府根据经济实力和实际需求发债融资。市场经济中，规范的债券是平衡收益和风险的。经济大环境和债券发行是相互影响的。越是经济下行，越需要发债融资和投资带动，同时这种发债的难度也越大。今年辽宁专项债流标，如果经济大环境不变，未来山西等地也可能面临类似问题。尽管如此，地方债仍应继续市场化，理想状态下要建立地方政府破产的约束机制，防止地方政府无限扩大债务规模。

再次，要规范地方政府职能，发展PPP拓宽融资渠道。发达市场经济国家的做法是，有限政府，但通过规范透明、诚信公平的制度环境，吸引和鼓励私人资本参与提供社会公共产品和公共服务，并获取合理的利润。我国PPP之所以推进困难，问题主要在于，政府承担职责过多分散了有限财力，私营企业在进入领域、经营决策、退出盈利等环节不能和国有企业公平竞争，地方政府契约意识差，社会资本缺乏稳定的政策预期。发展PPP是经济和财政趋紧情况下，地方经济社会发展融资的重要一招，要进一步理顺政府职责，找到政府服务经济的支点，严守政府市场边界，完善法律法规，创造公平的竞争环境。

四、中国债市如何完善

地方债在我国还是一个新事物，既需要学习国际成熟经验，也需要处理过去的很多历史遗留。按照预算法和财政部门最新的政策，要实现地方政府债务余额的限额管理，即债务余额最终不能超过一个限制。下一步还将建设具体的指标体系，比如债务率、新增债务率、偿债率等。总体看，地方债制度的完善是在兼顾需要和可能，风险和收益的基础上，用市场化机制约束地方债的发行和管理。

——债券发行环节要公开透明。《2015年中国市级政府财政透明度研究报告》，对全国所有652个市政府的财政透明度进行了评估和研究。结果显示，政府财政公开水平偏低，政府性债务公开情况最差，仅北京、上海、广州、天津、宁波、厦门6地公开了政府债务。在294个地级市政府和直辖市中，92.9%的市政府在政府性债务的公开方面得分为零，平均分仅为2.82（总分100）；在358个县级市政府中，93.3%的市政府得分为零，平均分仅为1.54。债券是融资方在财务状况、经营事项、偿还能力透明的情况下，向投资方筹借资金的行为。如今，地方政府相关信息缺乏基本的透明度，如果透明度不变，随着债券市场的不断成熟，辽宁流标现象仅仅是个开始。建议出台法律法规，明确规定地方政府发债须公开的财务信息，并统一细化到功能分类的“项”级科目。

——债券评级环节要建立市场化债券评级机制。市场经济条件下，债券市场都有专业第三方机构为债券作出评级并动态更新，提示投资者，为市场定价提供基本参考。我国债券市场发展总体滞后，地方政府债券更是刚刚起步，现有的评级体系和信息获取能力还远不适应地方债评级的需要。为防止国际评级机构操控市场等潜在风险，我国应该在政府信息公开的基础上，加快发展适合我国政府市场关系国情的地方债评级市场和机构，真正为地方债市场提供客观可靠的评级信息，引导地方债券市场健康发展。

——债券交易环节要建设完备的市场。目前，我国虽然债券在社会融资中具有一定规模，但总体上银行仍是一级债券市场的主要买家。这种局面的不足在于，几乎所有债券都要经过银行中介，提高了债券融资的成本，失去了债券市场直接融资的意义。未来地方政府债券将加快发展，我国应借鉴发达国家经验，培育一级债券市场的买方主体，打破银行主导的局面，引入市场机制，降低债券市场的融资成本。为地方债、国债及企业债券提供一个完善的交易环境。

——债券违约退出环节约束硬化。长期以来，我国国有企业和地方政府债券都有政府的隐性担保，债券市场事实上一直存在扭曲。市场化条件下的债券市场，应是靠投融资双方在对称信息基础上的讨价还价。建议未来我国建立地方债违约退出机制，不仅根据地方政府的融资需求和偿债能力确定债务规模底线，而且可以考虑对违约的地方政府计入诚信记录、问责地方政府领导甚至破产等机制，约束债券买卖双方的行为。