陈德胜 中国民生银行研究规划专家

李洪侠  国家信息中心博士后、CF40青年研究员

8月 11日，人民银行完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，使之趋于透明化、国际化。随后，人民币兑美元连续大幅贬值，8月11-13日贬值4.7%左右，此后有所反弹。市场集中分析解读人民币贬值和影响。事实上，贬值是汇改的短期性附属产品，汇改才更具有长期性和根本意义。应该在经济改革发展大背景下分析汇改，管控改革带来的潜在汇率波动风险，更好朝既定目标推进汇率形成机制改革。

一、汇率制度改革的原因和走势

为实现“完善人民币汇率市场化形成机制”目标，多年来我国持续推进人民币汇率形成机制市场化改革。国际经济金融环境深度调整、国内经济进入新常态的大背景下，以完善中间价定价方法为主要内容的汇改及时推出。

（一）人民币中间价改革必要且可行

2005年7月汇改以来，人民币汇率形成机制市场化改革不断推进。首先是市场价与中间价的波动区间不断扩大。银行间市场人民币兑美元交易价浮动区间由0.3%扩大到2%。2014年银行结售汇市场挂牌汇率实现完全自由浮动。其次是不断提高中间价形成中的市场化程度。2005年7月改为由上一交易日的收盘价形成中间价。2006年1月央行引入询价和做市商制度，开市前外汇交易中心向做市商询价，去掉最高和最低价后得到加权平均价作为当日中间价。

过去的中间价形成方式导致汇率“四个背离”。此轮改革前的中间价制度，存在形成过程透明度低，人民币供求信息反映不全面，中间价日间连续性差，政府干预影响正常市场波动情况反映等问题，导致人民币价格出现“四个背离”。一是市场交易价与中间价长期背离。近年来虽然银行间市场汇率波幅不断扩大，但交易价通常在中间价的一侧而不是上下波动，中间价很多时候零交割。今年前7个月，人民币市场价贬值0.09%，而中间价却升值0.03%。2012年底，甚至还出现人民币兑美元汇率连续10多天“涨停”、中间价却纹丝不动的情况。其次是人民币即期汇率和远期汇率（NDF）长期背离。前7个月，人民币即期汇率比反映市场预期的1年期远期人民币汇率高903个基点。再次是在岸价格和离岸价格（CNH）长期背离。前7个月，人民在岸价格下跌0.09%，而市场化程度较高的离岸价格（即期定盘价）下跌0.06%。最后是人民币兑美元汇率和人民有效汇率背离。过去10年内，前者升值26%而后者升值46%，人民币对其他货币的升值幅度远远超过美元。2013年第2季度美联储宣布考虑退出QE以来，人民币兑其他货币显著升值，造成人民币有效汇率高估，影响出口。这次汇改提高了中间价形成的连续性、透明度和市场化水平，对缓解上述四个背离具有重要意义。

人民币中间价改革的时机基本成熟。汇率形成机制市场化是市场经济的应有之义，也是我国的既定目标。如何分步推进汇改，关键取决于国内外经济形势需要，汇率市场完善程度和主体定价能力，可能引发的金融风险可控。首先是世界主要货币汇率走势分化，原有机制下人民币被动升值，使下行压力较大的国内经济“雪上加霜”。一旦提高中间价市场化程度，高估的人民币近期必然贬值，一定程度上有利于稳定出口和经济增长。其次是经过多年汇率改革，人民币外汇市场完善程度和市场主体的定价能力显著提高。2004-2014年，各类人民币外汇产品累计成交量增长12.3倍。全球日均人民币外汇交易量从2010年的340亿美元提高到2013年的1200亿美元，在全球外汇交易中所占份额从0.9%提高到2.2%，近两年还在进一步提升。在这一过程中，境内外市场制度得以健全完善，市场主体定价能力有所提升。再次是汇率改革面临的潜在风险降低。去年以来美元加息预期不断诱发资本外流，今年上半年国内经济下行压力最大，人民币贬值可能诱发金融风险。三季度以来，地方债务置换，股市泡沫风险释放，房地产市场趋于稳定，汇率变动诱发系统性风险的可能性不大。此外，IMF评估人民币加入SDR的时间窗口，市场化汇改有助于为评估加分。

（二）人民币汇率制度未来走势

人民币汇率形成机制市场化大方向不变。这既是我国发展阶段的需要，也是市场经济战略的必然选择。根据汇率改革的国际经验和中国改革历程，市场化的过程就是管制放松和市场完善的过程。因此，未来外汇市场将不断发展，市场主体多元化，逐步将境内外金融银行、机构和居民纳入其中；市场体系更健全，建立健全强大的在岸市场，影响离岸市场人民币业务；丰富外汇产品，逐步增加期货、期权、远期、掉期等衍生品；交易制度更健全，外汇交易时间延长，方便境内外投资者投资。

市场价与中间价的波动幅度逐步放宽。市场主体的成熟是一个渐进过程，投机炒作等问题会不断出现，相关监管制度需要不断完善。未来市场价与中间价之间的波动幅度会在现在2%的基础上继续放开，速度取决于市场完善程度和国际金融市场波动情况。上世纪90年代以来实行浮动汇率改革的国家，都经历市场汇率波动区间逐步放开，直至最后取消的改革历程。结合国际经验和我国实际情况，预计市场价波动幅度达10%-15%后，将会取消区间限制。

政府把握调控手段，防控汇率风险。维持汇率基本稳定，即使在浮动汇率制国家也是如此。20世纪30年代初，美国政府设立外汇稳定基金（ESF），日本设立外汇平准基金专项账户，欧洲中央银行明确500亿欧元外汇储备用以干预外汇市场，稳定汇率。随着人民币汇率制度市场化改革的深入，预计我国也将借鉴发达国家经验，利用外汇储备成立外汇平准基金，必要时干预外汇市场，保持外汇市场基本稳定。

二、人民币贬值的原因、影响和未来走势

在人民币存在高估情况下，市场化改革使人民币贬值是正常的市场回归。但国内外对人民币贬值都十分敏感，一旦预期形成共识，可能拉偏本已大体均衡的汇率水平，这反过来又会阻碍汇改进程。因此，研判汇率防范风险至关重要。

（一）人民币贬值的原因

世界主要经济体增长分化。过去我国人民币事实是基本盯住美元，而忽视其他货币的有效汇率，因此出现了人民币兑美元汇率和实际有效汇率的背离。在国内经济下行压力加大、美国经济复苏步伐相对较稳，两国经济发展相对差距有所扩大，美元加息预期升高的情况下，人民币存在高估。如，2005-2011年，中国GDP年均增速比美国高10.1个百分点，相应人民币兑美元升值23.9%，但是2012年以来中美两国经济增速差距呈缩小态势，特别是进入2015年中国经济仅增长7%，发展差距缩小导致人民币贬值。改革后三天人民币中间价、市场价、1年期NDF价格分别贬值3.5%、2.9%、5.8%，是向均衡市场水平的正常回调。

人民币供求关系有所变化。人民币供给方面，宽松的货币政策增加了流动性的提供。3次降准共释放2.7万亿元流动性。人民币需求方面，人民币结算贸易增速下降和人民币计价资产抛售等导致人民币需求减缓。此外，随着经济增长分化，美元以外的货币尤其是新兴市场国家的货币大幅贬值，2015年上半年，欧元、日元和新西兰元等货币实际有效汇率分别贬值6.7%、1.3%和7.1%。也在一定程度上影响人民币需求。国际经验看，一个管制汇率在向市场化改革之初，往往出现较大幅度的调整，因为管制汇率无法完全与市场一直，这也正是从管制汇率向市场化改革的意义所在。

（二）人民币贬值的影响

贬值对我国出口影响有限。理论上，本币贬值有利于出口扩大和经济增长。但实际上，贬值对出口的影响取决于出口商品的需求弹性，对经济增长的影响取决于是否满足马歇尔-勒纳条件。我国产业结构决定，出口商品中大多数是技术含量低、需求弹性低的生活必需品，2014年出口商品中，7大类劳动密集型商品占21%。而且国内要素成本持续上升已使国内出口品成本远高于周边国家，国内劳动力价格是越南、缅甸、柬埔寨的3-5倍。另外，出口萎缩根本原因在于世界性需求不足，与国别之间价格差异关系不大。人民币汇率小幅贬值难以从根本上提振出口和经济。

贬值主要加速我国短期资本流出。长期资本流动受利润和风险影响，汇率变动主要影响短期资本（热钱）流动。由于美国加息预期去年6月开始加强，去年三季度开始跨境资金由净流入转为净流出，近两个月流出量已经基本稳定，加上我国资本项下管制没有完全放开，人民币贬值不会引起大规模资本流动，更不可能失控。

贬值对价格的影响。理论上，货币贬值带动进口商品价格上涨，供给弹性较高的出口商品也可能通过国内购买推高价格。事实上，我国进口商品主要是原油、粮食、成品油、铁矿砂等大宗商品，这些商品的供应相对充裕，出口商品主要是劳动密集型产品，很多行业也都是产能过剩的。再加上国内CPI一直在低位徘徊，PPI连续42个月负增长，去库存进程仍在继续。应该说，人民币贬值也不至于引起国内物价的大幅上涨。

（三）人民币中长期不会持续大幅贬值

人民币汇率并未大幅高估。数据显示，即期汇率相对于中间价存在1.5%左右的贬值预期，离岸汇率相对于中间价存在2.5%左右的贬值预期。结合人民币兑美元国内中间价、交易价、离岸价格、远期汇率，人民币币值高估在1%-5%。按照汇改后的中间价形成机制，人民币最快可在3-5天内重新回到均衡水平，进入双向波动区间。当然，未来中国的经济、金融和外贸发展情况是决定人民币汇率的关键。

人民币国际化战略需要人民币币值稳定。美元、欧元、日元、英镑走向国际化过程中，都一度保持币值稳定，增强持有国信心。在世界经济深度调整、国内经济“三期叠加”情况下，新的发展路径和发展空间是我国经济新常态的必由之路，“一带一路”、亚投行等新战略离不开人民币国际化的支撑，人民币目前是全球第9大交易货币，要真正实现国际化，人民币币值稳定是先决条件。同样，建设人民币在岸市场和争取定价权，也要求人民币币值稳定和市场化形成。

保持人民币币值稳定具有较好基础。我国经常项目长期顺差，今年前7个月货物贸易顺差3052亿美元，这是决定外汇供求的最大基本面和人民币稳定的重要基础。3.6万亿美元的外汇储备随时可以为维护人民币稳定提供足够的“子弹”，金融体系总体稳健，资本账户尚未放开，为人民币汇率保持稳定提供有力支撑。美国加息预期导致的美元走强、人民币贬值压力已在消化之中。

人民币贬值过大会受到外部压力。人民币持续贬值将影响周边国家甚至美国经济，可能诱发美元和其他国家货币竞争性贬值。美国从中国的进口占20%，人民币贬值可能拉低美国通胀水平，中贸易逆差占其总逆差的25%，人民币贬值该逆差将进一步扩大。同样，人民币持续贬值将损害发展中国家商品出口竞争力，竞争性贬值将消化掉人民币贬值效果，甚至带来危机。

但是人民币贬值的潜在风险不容忽视。人民币贬值资本外流，国内人民币计价的资产特别是流动性较强的股票、债券等金融资产，价格将会产生一定的下行压力，给刚刚趋稳的股票市场带来新的变数。市场上关于人民币会大幅贬值的预期较多，一旦达到一定程度，不排除陷入持续大幅贬值的超调可能。如果被外部投机资金利用，或者引发其他国家的竞争性贬值，甚至不排除引发金融风险的可能。

三、推进人民币汇率机制改革的配套措施

汇率制度是服务于国内经济发展大局的关键制度之一。经济形势和发展需要决定汇率制度改革的进程，同时不同改革阶段又需要配套措施跟进，既推进汇改又防范风险。智利、以色列、波兰、阿根廷等新兴经济体在汇率市场化过程经验之一也在于，注重汇率市场建设等配套改革的推进。

——加快完善人民币外汇市场。市场化汇率制度需要外汇市场具有相当的密度、深度、广度、弹性，以及高速便利的清算体系，以实现价格发现功能，以色列和智利分别在汇率波动5%和7%前后快速推进外汇市场发展。为此，要鼓励非银行金融机构进入银行间外汇市场，提高外汇市场流动性。支持境内银行为境外主体提供人民币兑换服务，吸引更多符合条件的境外机构参与银行间外汇市场交易，适当放宽境内金融机构参与境外人民币外汇市场的限制。加快在岸市场人民币外汇衍生品交易的发展，引进人民币外汇期货交易，方便海外投资者在境内在岸市场交易和避险，影响伦敦和纽约外汇交易市场。加强外汇市场风险监测，及时、全面、准确地掌握外汇市场运行状况。完善银行间信贷市场、政府债券市场等，为外汇市场健康发展提供配套支撑。

——完善政府干预汇率的机制。汇率非市场化到市场化的过度阶段，难免伴随大幅波动和各种投机行为。由于设定的汇率波动区间较大，欧洲汇改之初就遇到国内外资本的投机冲击，1992年6月意大利因入市干预而减少13.5%的外汇储备，瑞典1992年1月放弃钉住欧洲货币单位前损失260亿美元，法国1992年9月23日一周内损失320亿美元。解决办法就是货币当局保留必要调控手段。美国、欧盟和日本法律都规定，政府有权操作外汇市场，促进本币汇率保持基本稳定。就我国而言，人民币汇率形成机制改革过程中，为防止投机冲击，货币当局应该继续管制资本项目，实施汇率目标波动区间，借鉴美国ESF和日本外汇平准基金专项账户经验，成立外汇市场调节基金，必要时进行干预，确保利率的基本稳定。

——保持足够规模随时可变现的外汇储备及黄金储备。外汇储备买卖影响本币汇率，是欧洲和发展中国家的普遍做法，其前提是外汇投资在高流动性领域。我国外汇储备投资领域主要是长期国债（50%）、长期机构债（约40%），股权、长期企业债和短期债券（约10%），其中欧元和其他货币资产约占1/3。在外部冲击较大的极端情况下，当局维持货币稳定必须靠随时可以动用的外汇储备，目前外汇投资结构不能完全满足需求。另外，东南亚金融危机期间韩国“全民捐金”说明，黄金是保持币值稳定的最后防线。因此，我国应制定人民币过度贬值应对预案，适度减持美国国债，针对不同幅度贬值明确采取稳定基金、外汇储备、黄金储备等不同措施，维持币值稳定。

——适时适度降准，对冲人民币贬值导致的流动性收紧。加大人民币汇率中间价的市场化决定程度，货币当局对人民币汇率的直接行政干预减少。目前制度下，当局只能通过在外汇市场买入人民币的办法保持汇率稳定，外汇占款将因此进一步减少。另外，随着人民币贬值预期强化和幅度扩大，资本将持续外流，不利于国内经济稳定。为保证国内基础货币供应，未来应该视汇率贬值情况适时启动降准。降准规模以外汇特别是热钱净流出额为依据，每净流出800亿美元，降准0.5个百分点。

——加快落实改革和调控举措，促进实体经济健康持续发展。只有实体经济实力的增强，汇率稳定的基础才足够坚实，人民币国际化的步伐才能更快。目前，很多改革举措落实不到位，比如简政放权地方政府顾虑重重，居民企业办事成本仍然较高，制度活力尚未充分释放。稳增长政策传导机制不畅，效果滞后，比如多次降息降准之后，实体经济融资成本依然较高。只有调控政策和改革举措真正落实了，市场在资源配置中起了决定性作用，科技创新能力大幅提升了，经济实力才有保障，人民币才具有币值稳定的坚实基础。

原文载《中国金融》2015年第17期