作者：陈德胜  中国民生银行研究规划专家

          李洪侠　CF40青年研究员，国家信息中心博士后　

6月15日-7月8日，上证综指、深证成指、中小板和创业板指数分别下降1755点、1303点、4833点和1646点，降幅分别为34%、41%、40%和41%。降速之快、降幅之大在历史上是极其少见的。股指暴跌背后是什么原因，宏观政策有哪些得失，未来中国股市走势和制度政策该如何完善？本文逐一进行讨论。

一、股市暴涨暴跌的原因解析

股票市场作为股票交易和流通的场所，具有虚拟性，投机和投资活跃，市场受多种因素影响时刻都在变化。最接近完全竞争市场，快速涨跌是股市的常态。特别是，中国股市发展时间较短，制度法规不够完善，投资者还不够成熟理性，政策市、心理市、情绪市的特征明显。在多种条件聚合时，市场很容易形成一致的市场预期且不断自我强化，结果就是股市暴涨暴跌。

2014年7月，中国股市开始持续上涨，到2015年6月15日，上证综指由2000点上涨至5178的最高点，1年内上涨1.6倍。此后，开始迅速下降，仅用20天上证综指就下跌1755，降幅达34%。个股股价调整50%以上的个股占一半左右，最大调整幅度达到71%。与我国上一轮股市周期相比，上涨速度略慢但下跌速度却过快。2005-2007年，上证综指用2.5年时间从1000点上涨到6124点，2007年初开始提速，10个月上涨4100点，涨幅超过2倍，但下跌34%用时5个月，降速慢于这一轮。即使与美国、日本、股市历次涨跌相比，这次下跌速度之快也是极为罕见的。

因为担心股市暴跌会影响消费信心，上市公司融资成本，甚至可能引发金融风险，所以，股市下跌引出了各界广泛讨论和政府系列政策。就股市下跌的原因，现有解释主要分为  几种，分别是：一是认为缺乏基本面支撑，股市泡沫比较严重。部分券商研究机构认为，截至2015年6月12日，A股证券化率达104.6%，A股、中小板和创业板市盈率分别达到34.3、89.1和146倍。经济下行、传统行业持续低迷、新兴行业估值过高的情况下，股市泡沫严重，一旦爆破，股市可能下跌50%以上。二是认为短期流动性较紧。部分研究机构认为，年中企业结息、交税和国泰君安等新股发行，导致流动性偏紧，隔夜shibor由6月1日的1.027%上升至6月24日的1.357%。三是认为杠杆率下降导致股市暴跌。相关研究机构的证据在于，6月初证监会严查场外配资导致股市开始下跌，场外高杠杆、券商融资依次出现平仓，雪球越滚越大，造成雪崩。四是认为股指期货等恶意做空。部分资本市场专家认为，国内股市，融券和期权规模都比较小，做空主要是通过股指期货进行。公安部门介入使局面迅速改变为这种观点提供了某些佐证。

我们认为，宏观经济基本面、改革进程、企业经营、资金情况、市场结构信息等影响各种因素都影响股市变化。单就这轮股市下跌如此之快，与以往最大的不同就是杠杆的提升和恶意做空工具的运用。主要杠杆工具包括高杠杆民间配资、中低杠杆民间配资和P2P平台配资、伞形信托配资、融资融券和股票质押，用于恶意做空的工具主要是股指期货和股指期权。

各类杠杆规模达4万亿元左右。由于市场发展较快和监管之后，目前股票市场杠杆工具很多没有准确的统计，这也是无法有效监管的一个原因。这里只能对不同杠杆工具做大概估算：一是超高杠杆的民间配资，规模约为1000亿元，杠杆率4-15倍，这部分工具运用者主要是风险偏高极高、资金规模偏低的年轻人，他们在股市上涨期疯狂扩大杠杆，成为股指快速上升的推手之一。杠杆最高的投资者，在股指下跌超过10%就会被强制平仓。二是中低杠杆民间配资和P2P平台配资，规模大概4000-5000亿元，平均杠杆倍数3倍左右，主要通过HOMS系统接入，平均能够承受的估价跌幅在25%左右，即底线3800点，低过此点就会有大量投资者被强制平仓。三是伞形信托配资，规模大约8000亿元，杠杆率2-3倍，相关投资者主要是银行、信托和机构投资者，优先级资金主要来自银行理财产品，所能承受的最低股票指数在3200点附近。四是融资融券和股票质押业务，规模在2-2.5万亿元左右，杠杆倍数1倍左右。截至今年5月底，我国融资融券交易余额约为日本的13倍，美国的70%，占股票市值比约为3.5%，远高美国的2.4%和日本的0.5%。这部分业务出现爆仓的最低点位在2800-3000点左右。以上杠杆基本上都是近年新出现的，融资融券是2010年3月31日正式推出的，尤其是P2P等互联网平台，成为这轮股市快涨快跌的独特推手。有研究估计，部分杠杆工具的融资余额6月18日到达7月8日下降35%。

恶意做空的工具主要是股指期货和股指期权。首先是股指期货，我国2010年正式推出沪深300股指期货合约，2015年再次推出上证50和中证500股指期货。三大品种持仓量分别由最初的3590手、6300手和7926手上升到今年6月15日的16.7万手、10万手和5.3万手。成交金额分别由最初的605亿元、30亿元和87亿元上升到26719亿元、4784亿元和6504亿元。目前沪深300和上证50的最低交易保证金为合约价值的8%，相当于11.5倍的杠杆。股市暴跌后，中证500杠杆比例由9倍下降到2.3倍。本轮暴跌起因是股指期货大跌，一方面投资者卖空股指期货减少损失，其中难免有恶意做空造成恐慌的现象，另一方面三大期指特别是IC1507频触跌停砸盘，引发踩踏现象，造成A股市场大面积跌停。其次是股指期权对股市的影响，我国2015年2月推出第一只股指期权上证50ETF，实行做市商制度，10倍杠杆率。机构可通过操作看跌期权或看涨期权，通过撬动该类成份股方式带动指数波动进行投机。目前上证50ETF期权保证金余额为10.9亿元，对股市的影响更多体现在风向标作用。

综上，近两年我国资本市场相关的金融创新多，杠杆程度高，监管之后，漏洞较多，相关信息不充足，既加速了股市的上涨，也加快了股市下跌，甚至在空头利用和散户恐慌心理作用下，导致股市出现集中逃离的踩踏现象，“恐慌是一种自我实现的预言”。【1】这是这轮股市快速大幅下跌的关键。

二、这轮股市周期变动与国内外股市比较

与2007年国内股市下跌相比，本次股票市场下跌有两个显著的不同：一是下跌速度极快，2007年跌幅五个月实现的跌幅，这次仅用了四周时间；二是没有出现任何像样的反弹，2007年下跌30%之前，最大反弹幅度达15%，而此次则是连续跌停，投资者根据经验都在等待反弹或者提前抄底，结果深陷其中，不断增加恐慌情绪。原因如前所述，2007年利率市场化改革、多层次资本市场体系建设都处在起步和研究阶段，而这次则是金融综合化经营不断推进，利率市场化即将完成，资本市场注册制改革箭在弦上， IPO大规模推进，金融创新不断推出，金融杠杆不断提升的新时期，股票市场的环境已经大大改变，尤其是近两三年推出的诸多杠杆工具。在杠杆作用下，股市上涨的财富效应和信心增强，吸引增量资金进入，加速股市上涨，进而导致杠杆进一步增加，股市进一步上涨。股市暴跌导致亏钱效应和信心减弱，加上做空获利机制和杠杆强制平仓，导致股市快速下跌。此前没有这样的杠杆和做空工具，在股市下跌过程中也就不会有快速去杠杆带来的恐慌和踩踏。

美国股市杠杆率提升同样加剧股票市场暴涨暴跌。首先，20世纪初，美国融资融券交易迅速发展，增强了美国证券市场的流动性，促使股价的理性回归。但也加剧了股灾：1929年，美国证券市场通过银行和证券公司借债85亿美元，泡沫破裂引起股市暴跌，过度贷款的银行倒闭，引发金融危机、经济危机和社会危机。美国1933-1934年连续通过证券法和证券交易法，形成证券市场发展的法律体系。2000年纳斯达克泡沫破裂也与此密切相关，为此，美国2004年制定《证券卖空规则》（SHO），取代原《证券交易法》中卖空交易相关条款。2008年金融危机后，美国先后颁布卖空禁令、修改SHO、加强卖空交易信息披露，完善股票交易监管体系。其次，上世纪70-80年代，美国相继推出的股指期货、个股期权和股指期权，在资产组合管理中发挥了重要作用，一度促进标的资产成交量提高，但也导致1987年“黑色星期一”，道琼斯股指下跌22.6%。美国财政部《布雷迪报告》认为，这次股市崩溃主要是由指数套利和组合保险在股票指数期货和现货市场相继推动造成的。

美国股票市场经过多年发展，目前市场结构和监管制度相对完善，投机氛围相对较低。相比之下，韩国、巴西和印度等新兴市场国家，无论是股指期权还是股票期权，投机氛围都比较严重。韩国股指期权推出后市场的波动性增大，股票市场和股指期货市场的风险加大，因而对操纵行为的监管以及投资者素质提出了更高的要求。

三、救市政策的评议和完善建议

股票市场的涨跌是自然现象，股市涨跌和救市同时具有收益和成本。比如股市大跌的收益就是加速去杠杆，有利于股票市场回归理性，成本则是一旦超过临界点可能引发恐慌和股市危机，这次中国股市暴跌就表现明显。同样的，救市也是成本和收益并存的，收益是防止股票市场下跌过快引发股市、金融市场不稳定，成本是资金投入和政府直接干预市场，从全社会角度看既不够公平，也不利于长期市场机制的完善和市场效率的提升。综合看，只有救市的净收益大于股市暴跌的净收益，才值得救市。通过前文的比较分析，这轮股票下跌已经到了3500点左右的临界点，且恐慌情绪不断加重，政府开始救市的时机基本形成了共识。

股市暴跌以来，国家先后出台多项救市政策：（1）释放流动性。央行6月28日起对称降息0.25%和定向降准0.5%，并释放3700亿元短期流动性。释放流动性非常必要，但资金进入股市意愿不强，配资平仓导致的负循环没有打开。（2）证监会为缓解平仓问题，提前发布券商两融业务管理办法、拓宽券商融资渠道等利好政策。对融资盘平仓起到了暂缓作用，但随着股市下跌再次面临强制平仓问题。（3）21家券商出资1200亿开始投资蓝筹股ETF并发800亿元短期债和获得2600亿元信用额度，基金增持本公司偏股型基金。总体看资金量不足，尤其没有解决中小盘平仓问题，效果不明显。（4）严厉打击股指期货操纵行为，于7月8日将中证500股指期货卖出保证金从10%提高到20%，7月9日再提高到30%。公安部参与查处恶意做空股市行为，大幅提高了做空成本，震慑恶意做空股指和股票的投机者，增强了做多的信心。（5）证监会提出“大股东增持、回购股票、董监高增持、股权激励、员工持股计划”五选一政策。在一系列政策作用下，股票市场已经基本恢复了信心，而且呈现出普涨的局面。

全面看待救市政策和效果。从最终结果看，政策稳定了股票价格指数，进而稳定了市场信心，为金融改革和经济发展留出了空间。但是，紧急情况下大量政策集中出台，难免有这样那样的问题：一是很多政策出台没有立竿见影的效果，加剧了市场的担忧，促使投资者加速出逃。如，7月4日、5日集中救市，但7月6日沪指小幅收红，深成指仍然大跌，7月7日沪指甚至分别下跌1.29%和5.8%，两市超1700股跌停。二是部分政策行政色彩过浓，既模糊了市场和政府的边界，也为未来政策的正常退出增加了困难。比如大量资金集中入市，将来退出如何保证市场不发生大幅波动，再如证监会要求上市公司“五选一”和复牌严格审核等政策，市场上将其解读为政府“只准张不准跌”，这种预期显然不是正常的股票市场，因而再次引发了非理性上涨，短短3-4个交易日，上证综指已经超过4000点。三是打乱改革进程，比如IPO暂停，影响了企业融资计划和政府公信力，也可能影响到资本市场注册制改革等大的改革计划。下一步，如果政策处理得当，改革利好持续推出和监管制度加快完善，未来一段时间我国股票市场有机会在高位基础上继续稳定发展。

股市政策完善建议。（1）这轮救市政策须逐步退出。前提是股市基本稳定，去杠杆基本完成，相应制度漏洞基本堵住。宏观上看，我国经济增速放缓和CPI低位运行，未来仍将保持宽松的货币政策，并可能继续降准降息以降低企业资金成本，股市上涨流动性相对充裕。具体看，证金维稳资金入市买入的股票可以待股市稳定后从二级市场退出，也可以作为未来融券的来源以解决目前融券不足的问题。

（2）股市政策的目的是防系统性风险，不是为防指数下跌或者股民利益。系统性风险的关键是保证券商和银行资金的安全。根据各类工具去杠杆和股票指数的大致对应关系，目前杠杆率水平下，上证3000点左右是系统性风险的底线。一旦临近安全线，救市应以为商业银行和券商等金融机构提供流动性为主，防止“挤兑”危机，为公募基金和券商提供流动性。虽然客观上可能影响股指走势，但救市绝不应简单以股指为目标。

（3）股票市场波动是正常现象，上涨时期政府并未获得额外收益，下跌期政府用全部纳税人的钱补贴部分投资者，有失公平。只要不是恶意做空，没有恐慌性集中抛售，政府就不该介入市场。政府作用应限定为维持秩序、信息披露。如何判定恶意做空和恐慌，需要有量化界定和立法，建议对此加快研究。

（4）完善股票交易紧急情况处置机制。芝加哥交易所在“1987股灾”后引入了股指期货的“熔断机制”和“涨跌停板制度”，还建立了履约保证金、盈余基金、安全存款等5级结算及财务风险管理制度。建议借鉴国际经验，结合国情制定《金融领域紧急事态法》。用法律为市场提供稳定预期，同时为政府介入提供法律依据和行为规范。

（5）完善股票市场监管的基本制度规范。首先是对杠杆工具进行严格规范，利用其积极性的同时，制定量化监管标准，将其负面影响缩小到最低程度。其次是加强信息统计和披露。建立包括信息披露、证券交易、股指期货/期权等衍生品的信息及时统计和披露制度，避免紧急情况出现“情况不明决心大”。再次是政府在开放市场体制和信息社会下，加强运用大数据迅速决策，及时掌握完整准确信息，简化决策流程，提高决策效率。最后是发展机构投资者，引入养老金、保险资金、QFII等机构投资者，形成专业投资、长期投资和价值投资理念。